关键在于，边界在哪里？如何分工？合成型央行数字货币将数字货币的技术设计、系统建设和日常运营交给了市场，同时又向市场机构让渡了一定的货币发行权，这是否最佳？我们可以看看Libra2.0的设计，它俨然成了央行数字货币服务提供商的角色，为各国央行数字货币的发行和流通提供BaaS服务（Blockchain as a Service，区块链即服务）。

我们再来看日本，上世纪70年代，日本的M2增长率高于GDP增长10个百分点以上。欧元区2000年的比值是61%，2020年已经达到了130%。

而且同期的通货膨胀率是-0.2%。也就是说，有一半的货币超发带来了通胀，另一半到哪儿去了？这就是我们要问的问题。我们这里说的通货膨胀是传统意义上的，指的就是商品价格的上涨，没有把资产价格包括进来。突出的是房地产价格在飞速地上涨，土地价格和房地产价格在这个时期形成了巨大的泡沫。货币宽松，加上这些证券化或者货币化的债务，其中包含大量的不良债务，最后就引发了美国的金融危机，并导致世界性的金融危机。

这个等式变形后变成货币数量增长等式，m+v=p+y，意思是说货币的增长率加上货币流通速度的变动率，等于价格上涨的幅度（或者说通胀率）加上实际的经济增长率（或者说GDP增长率）。2020年这一年值得关注，就是中国在抗疫中表现良好，GDP保持了正增长，这一点超出了其他主要经济体的表现。我们说不知道哪去了，其实还是知道的，就是我们的资产在膨胀。

其中，通胀率7.7个百分点，也就是说当时大部分的货币超发还是表现为通货膨胀。什么意思？意思就是货币的增速要和实际GDP增速相适应，如果货币增速大于GDP实际增速，就会带来通货膨胀。因此大家普遍认为这个货币公式已经没用了，货币政策可以不用考虑这个公式。因此，也就减轻了对美国自身的影响。

同期GDP是下降的，M2超过了GDP增长率22个百分点。但是，当期的通胀率平均只有1.6%，那也就是说，大部分超发的货币没有变成传统意义上说的通胀。

接下来可能有更高一些的通胀率，但是绝不会把这部分超发的货币都吸纳进去。但是中国没有条件（也不应当）像美国那样，把货币扩张的负影响转嫁给其他国家。按照传统的货币理论，这2.5个百分点应该带来通胀，那么实际上怎么样？我们看到，如果用GDP平减指数作为通胀率来算的话，是平均3.1%，确实带来了通胀。美国在2007年金融危机之后，经济表现要好于日本1990年金融危机之后的表现，美国受到的打击比较轻，恢复比较快，而日本陷入了长期停滞。

美国的broad money比M2的口径还要更大些，与GDP的比值也更高。但是仍然超过了GDP增长7.8个百分点，同期的通胀率只有0.7%，所以仍然存在资产泡沫扩大、风险上升。这用传统的货币理论可以解释。中国1990年78%，2020年是215%。

我们这些年房地产领域出现的情况，和日本90年代金融危机之前的情况，有非常多的相同之处。而在金融危机爆发之前，都有一个时期，货币超发较少地表现为传统的通货膨胀，而更多地形成了资产泡沫。

那么接下来，资产泡沫的问题值得关注。日本1990年104%，2020年是203%。

这导致了2007年美国和全球的金融危机。我们来看美国在过去长时期的经济增长和货币增长情况，及通货膨胀的情况。那么接下来的一个问题就是，这样的太平盛宴是不是能够一直维持下去？ 我们看一下几个主要经济体，过去30年的M2（广义货币）对GDP的比值。也就是说，这个时期已经有一部分货币超发没有表现为通货膨胀。但是，多年来货币扩张积累下来的资产泡沫，已经相当严重，风险还在持续上升。即从商品价格的涨幅来看，没有明显的表现。

从上面这些情况，我们可以得到一些反思。在这次疫情之后，在我看来，货币政策需要逐步恢复中性，降杠杆的进程需要重新启动，巨大的金融风险需要进一步化解。

M2增长超过了GDP增长13.9个百分点，而同期的通货膨胀率是7%（我们仍然用GDP平减指数来表示通胀率）。中国到现在还没有发生过严重的金融危机，特别是这次疫情应对得当，也没有使金融泡沫过度扩大

从一个经济大国迈向深度融入国际经贸体系的综合性大国，在这个过程中，必然要求对跨境资本流动、金融专业服务提出更高要求。从目前看，美元、日元、欧元等国际主要货币零利率低利率甚至负利率的环境可能会持续非常长的时间。

同样还有一个不容忽视的基础工作，就是需要前瞻性地发展人民币成为国际货币所需要的、符合国际惯例的一系列金融基础设施，比如建设ICSD、IRS清算、回购等，为资本项目开放后带来的人民币跨境借贷、融资、流动性管理、风险对冲提供基础设施支持。中国实际上在逆全球化、单边主义和贸易保护主义的环境下还是坚定采取更加积极的措施，签署了RCEP、中欧投资协定，并表示会加入CPTPP，这意味着中国会在更广泛的对外经贸合作与各种形式的贸易协定中扮演积极的角色，而其中的一个非常重要的内容必然就是资本市场开放。具体来说，通过区域贸易协议，在区域金融一体化和国际分工中促进人民币成为区域内其他货币的货币锚(Anchor Currency)，发展多种金融产品，应该说是比较可行的途径。而且从趋势来看，很多研究者预计，中国GDP在未来一段时间，短则十年长则十五年会超过美国。

美元的无限量化宽松，使全球越来越意识到目前要正视美元作为几乎是单一的、主要的世界货币的单极货币体系的不足以及建立多极世界货币体系的重要性，从国际货币体系的发展历史上看，当前的国际金融市场动荡，实际上也可以说是国际金融体系在波动中寻找适合当前新的国际经济格局的新的架构和均衡状态的过程。作为正在崛起中的走向全球的第一大经济体和已经是全球第一大的货物贸易国和制造业大国，很难想象这么一个经济体的资本市场依然保持严格的管制而不能方便地支持市场主体的投融资活动，也很难想象人民币在这个过程中依然会是一个不可自由兑换的、不被广泛接受的、受到种种外汇管制的这样一种货币。

非常谢谢房东明先生的精彩演讲。人民币加入到国际货币基金SDR的货币篮子，已经占比10.92%，这是一个不低的水平，但是主要是靠贸易结算推动的，人民币投资计价的贡献很小，所以下一步必须要推动资本市场的双向开放。

同时，数字技术和数字货币的崛起，进一步对货币体系、国际金融市场的支付结算投资等金融基础设施带来新的挑战，在数字化环境下货币国际化速度有可能加快。本文根据巴曙松教授点评实录整理。

比如推动一带一路倡议、RCEP协议，有助于推动人民币经济循环与金融循环相互推动相互强化的境外人民币需求与供给的循环流通，这就客观上需要同时在离岸市场和在岸市场发展丰富多元有深度的人民币计价产品市场。在美元、日元国际化过程中均出现过利用对其他国家的投资输出本币资产，带动本国企业、产品和服务走出去，加速本币国际化的过程。同时，推动资本市场双向开放，也有助于支持中国参与国际金融治理。进入 巴曙松 的专栏 进入专题： 资本市场开放 。

目前人民币作为区域内的货币锚，一定程度上已经体现出特征，下一步就是怎么通过贸易协定带动和互相促进资本市场开放，促进人民币实现走出去，有积极的意义。一、 从全球金融体系的角度看中国资本市场开放 当今世界正经历百年未有之大变局，中国金融市场、资本市场开放的逻辑和外部环境也在发生深刻变化。

我们临渊羡鱼，不如退而结网，先要超前性、前瞻性地把支持人民币国际化所需要的基础设施建设好，那么这样才能够为人民币走出去，或者是资本市场开放形成一个可控的支持平台。再次感谢房东明先生的精彩讲座，我在听完他的讲座之后做了这一点点评，希望能够帮助大家更好地理解，或者和他进一步的讨论交流资本市场开放可能带来的影响和下一步的发展的趋势，谢谢各位。

目前中国每年为全球经济增长增量贡献30%以上，2020年中国占全球经济GDP比重达到18.15%，约占美国经济规模70%，远超广场协议签署时日本与美国的经济对比。讨论资本市场开放，可以有许多不同的角度，例如从金融产品的角度，从金融机构的角度，从不同金融细分市场的角度，也可以从一个国家的角度，以及从整个国际金融体系的角度来讨论，通过这些多角度的讨论，来丰富我们对整个资本市场开放的理解和认识。